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[2024-08-01]航空行业：暑运客流创新高，7月票价平疫前－更新报告
■国泰君安
本报告导读:航空仍具长逻辑且预期处低位。2024年供需仍在恢复中。航空需求长
期空间巨大,待供需恢复,考虑票价市场化且机队增速放缓,航司盈利中枢上升可期。逆
向布局。
投资要点:暑运客流:2024年暑运将创历史新高,客流高峰相对后移。继2024年春运
航空客流创历史新高,预计2024年暑运航空客流将再创历史新高。业界预期暑运需求旺
盛,中国民航局预测7-8月旅客运输总量有望达到1.33亿人次,日均旅客运输量215万人
次,较2019年增长10％,较2023年增长5％。1)从客流总量来看,暑运过半,估算7月旅客
运输量较2019年增长或超12％,超局方预测。2)从客流节奏来看,自7月下旬进入客流高
峰期,日均客流超220万人次。
相较于往年,由于大学生放假略晚且国内大会等影响,暑运客流高峰后移。近期出
票维持高位,料2024年暑运高峰持续好于2023年。
暑运票价:供需恢复良好,7月票价持平疫前。中国民航局积极支持航司暑运调整优
化航网结构,增加热门航线运力增投,预计7-8月全国日均保障航班将超1.8万班,较2023
年的1.65万班增长约9％。
根据航司暑运航班计划,预计国际增班加速,航司机队周转将恢复理想。估算7月客
座率已近2019年,供需良好保障票价市场化效应展现。提示2023年7月票价高基数而8月
高峰结束较早。估算2024年7月国内含油票价同比高基数回落明显,但仍可持平2019年7
月。预计暑运航司营收将继续增长,小航盈利中枢继续率先上升。
长逻辑:待供需恢复,中国航司盈利中枢上升可期。2023-24年中国航空业供需仍在
逐步恢复中,航司盈利恢复慢于预期。值得重视的是,2023年暑运与2024年春运旺季初
步展现票价与盈利中枢上升趋势。站在当下,我们认为航空仍具盈利中枢上升的长逻辑
。2019年之前,中国航空业客座率已居全球第二,持续多年盈利,但盈利能力显著低于海
外航司。我们认为核心原因在于:1)中国航空票价未市场化,导致干线高客座率无法向
票价传导。2)机队规模增长过快,干线空域时刻瓶颈凸显导致三四线增投负向拖累整体
票价水平。
十三五末航空业票价市场化机制基本完善,且航司预期空域瓶颈持续而理性规划运
力降速。过去数年,干线全票价依规逐季上调,机队增速亦显著放缓。待供需恢复,中国
航司盈利中枢上升仍将可期。
投资策略:航司长期价值渐显,建议逆向布局。长期而言,中国航空消费渗透率仍低
,需求空间巨大,空域时刻瓶颈持续,票价基本市场化,且机队增速显著放缓。待供需恢
复,长期盈利中枢上升可期。2024年供需仍在恢复中,且需求淡旺季明显。航司积极恢
复机队周转,收益策略最大化,上半年客座率提升对冲票价回落。未来国际增班与需求
增长将继续推动供需恢复。提示市场预期已处低位,航司长期价值渐显,且具油价下跌
期权,建议逆向布局。维持中国国航、吉祥航空、春秋航空、南方航空、中国东航等"
增持"评级。
风险提示:经济,油价汇率,政策,增发摊薄,安全事故等。
[2024-07-11]航空行业：航空仍具长逻辑，暑运将渐入佳境－更新报告
■国泰君安
本报告导读:航空仍具长逻辑且预期回落低位。2024年供需仍在恢复中。待供需恢
复,考虑票价市场化且机队增速放缓,中国航司盈利中枢上升仍将可期。建议关注逆向
布局时机。
投资要点:长逻辑:待供需恢复,中国航司盈利中枢上升可期。站在当下,我们认为
航空仍具盈利中枢上升的长逻辑。2019年之前,中国航空业客座率已居全球第二,持续
多年盈利,但盈利能力显著低于海外航司。我们认为核心原因在于:1)中国航空票价未
市场化,导致干线高客座率无法向票价传导。2)机队规模增长过快,干线空域时刻瓶颈
凸显导致三四线增投负向拖累整体票价水平。十三五末航空业票价市场化机制基本完
善,且航司预期空域瓶颈持续而理性规划运力降速。过去数年,干线全票价依规逐季上
调,票价已基本市场化,且机队增速亦显著放缓,待供需恢复,中国航司盈利中枢上升仍
将可期。
2024年:供需仍恢复中,且淡旺季明显。2023-24年航空业供需仍在逐步恢复中,航
司面对需求恢复与特征变化,在恢复机队周转的同时,调整收益管理策略努力最大化收
益。2023年,压制性需求释放,机队周转逐步恢复,航司坚定价格优先策略,票价中枢上
升,而客座率恢复缓慢,航司普遍座收较2019年上升。2024年,需求呈现淡旺季明显新特
征,机队周转明显恢复,航司淡旺季灵活调整收益策略。其中,春运旺季,供需恢复良好,
量价创历史新高;Q2淡季,供需仍承压,航司以价换量,客座率显著回升对冲票价回落,座
收或好于预期,但仍有宽体机错配与油价压力,叠加雷雨影响,Q2仍行业性经营承压。
暑运展望:业界预期需求旺盛,表现或将渐入佳境。2024年暑运已启动,业界需求预
期普遍乐观,亲子游仍将是主力需求。过去两周航空量价上行,且预售加快至较2023年
同期高两成。考虑大学生放假略晚且国内大会等相关影响,预计7月下旬将迎暑运高峰,
有望持续至8月中旬。提示2023年7月国内票价高基数而8月高峰结束较早,预计2024年
暑运票价同比表现将渐入佳境。预计暑运国际增班加速,航司机队周转将恢复理想,供
需良好有望保障票价市场化效应再次充分体现。继2023年暑运航司盈利普遍创历史新
高,2024年暑运或有望再次验证供需恢复后票价中枢与盈利中枢上升航空大逻辑。
投资策略:航司长期价值渐显,关注逆向布局时机。长期而言,中国航空需求长期空
间巨大,空域时刻瓶颈持续,票价基本市场化,且机队增速显著放缓。待供需恢复,长期
盈利中枢上升仍将可期。2024年供需仍在恢复中,未来国际增班与需求增长将继续推动
供需恢复。提示,市场预期已回落低位,拥有优质航网的航司长期价值渐显,建议关注逆
向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、春秋航空、南方航空、中国东航等"增持"评
级。
风险提示:经济波动,油价汇率,行业政策,增发摊薄,安全事故等。
[2024-07-06]航空机场行业：暑运量价齐升可期，建议重视航空旺季行情－跟踪报告
■浙商证券
投资要点
暑运旺季量价齐升可期,国际线运力恢复或超预期
暑运是传统出行旺季,长线旅游为出行主力,航空将明显受益,有望量价齐升。
1)运力端:国际线运力恢复或超预期。根据航班管家预测,2024年暑运期间(7-8月)
民航将执行客运航班总量99.4万架次,日均约1.6万架次,同比2023年增长4.1％、同比2
019年增长6.1％。其中,东航预计国际及地区航班量恢复至2019年的102％。
2)需求端:整体韧性较足,长线游是主力。根据航班管家预测,2024年暑运期间(7-8
月)民航旅客运输量有望达1.35亿人次,对应同比2023年增长7.0％、同比2019年增长12
.2％。根据携程《2024年暑期旅游市场预测报告》,长线游订单占比超过7成。
3)票价端:预计23年高基数下同比回落,但有望超过2019年同期。2023年为出行需
求集中释放年份,票价表现为高基数。根据航旅纵横数据,截至7月2日,2024年暑期(7-8
月)国内航线平均票价(不含税)约967元,同比23年下降12％,出入境航线平均票价同比
下降约7％。在需求高景气背景下,票价有望显现市场化效应,过去几年全价票价提价效
果有望充分体现,暑运高峰期(7月下旬-8月上旬)票价有望上行。
下半年国际航线运力加速恢复,需求端表现或超预期
国际线利好政策频出,暑运国际及地区航线运力加速恢复。自2023下半年以来,中
国对澳大利亚、法国、德国等15个国家试行单方面免签政策,与泰国、新加坡等7个国
家互免签证,带动出入境旅游持续升温。根据航班管家预测,2024年暑运国际航线运力
整体恢复至2019年同期的8成左右。分航司来看,根据新京报,2024年暑运期间,东航预
计国际及地区航班量恢复至2019年的102％,吉祥航空预计执飞国际及地区航班量同比2
019年增长近2成。而民航局在2024年全国民航工作会议上预计到年底国际线运力恢复
至2019年的8成左右,我们认为实际恢复速度或超预期。
需求端韧性足,全年表现或超预期。2024年初民航局预计,全年民航旅客量约6.9亿
人次,对应同比2019年增长4.6％,其中国内线、国际及地区线旅客量同比2019年分别+7
.7％、-17％,而2024上半年需求端表现已好于年初预期。根据航班管家,1-6月民航旅
客运输量约3.5亿人次,同比2019年增长9.0％,其中国内航线旅客量增长约13.2％、国
际及地区航线旅客量减少约18.1％。
波音/空客产能瓶颈持续强化供给侧逻辑,静待供需差转正
上游产能瓶颈压制行业供给增速,行业逐步消化存量供给,国际航线加速恢复利于
缓解国内市场供给压力,静待供需差转正。2023年空客发动机发现质量问题,2024年波
音飞机发生多起安全事故,包括舱门脱落、滑轮脱落、机翼受损、发动机起火等,质量
问题压制交付速度与产能恢复节奏,波音与空客主力机型产能恢复低于预期,我们预计
飞机供给增速或维持低位。截至2023年末,中国民航客机规模较2019年末增长10.7％,
随着需求侧持续恢复,供需错配有望驱动强周期。此外,国际航班持续恢复将推动飞机
利用率恢复,利于摊薄固定成本,并减轻国内市场供给压力,利好航司业绩释放。
投资建议
中长期看,波音/空客上游产能恢复受限,供给侧逻辑再强化。国际航班持续恢复利
好整体航空业飞机利用率恢复。2024年上半年我国民航旅客量同比19年增长9％,正常
需求环境下航司有望首次享受2018年以来机票票面价持续提价的红利。我们认为2024
年航司业绩有望实现同比正增长。推荐:春秋航空/吉祥航空/华夏航空/中国国航/南方
航空/中国东航。
风险提示
消费复苏不及预期,出行需求不及预期,油价大幅上涨,汇率大幅波动。
[2024-06-19]航空行业：三大航国内航线客座率已超过2019年同期－5月运营数据点评
■东吴证券（香港）
投资要点
三大航合计ASK/RPK分别恢复至19年同期的111％/110％。2024年5月,三大航(国航
、南航、东航)合计ASK环比提升6.0％,恢复至2019年同期的111.0％。其中,国内/国际
航线ASK分别环比提升5.7％/7.0％,恢复至2019年同期的125.3％/86.3％。三大航合计
RPK环比提升5.7％,恢复到2019年同期的110.4％。其中,国内/国际航线RPK分别环比提
升7.3％/2.0％,恢复至2019年同期的126.2％/82.7％。
国内航线客座率已超过2019年同期。2024年5月,三大航整体客座率为80.7％,环比
下滑0.2pct,较2019年同期仍有0.4pct的差距。分航线来看,国内航线客座率为82.6％,
环比提升1.2pct,超过2019年同期0.6pct,我们判断主要系五一黄金周国内出行意愿强
烈。国际航线客座率为76.3％,环比下滑3.7pct,较2019年同期仍有3.3pct的差距,我们
认为主要系国际长途的出行需求可能延后至暑运集中释放。同时,随着我国对欧洲、大
洋洲等多国实行单方面免签,我国入境游市场也有望得到提振,国际航线客座率有望稳
步提升。分航司来看,南航5月客座率83.1％,超过2019年同期1.7pct;而国航/东航5月
客座率分别为78.3％/80.8％,分别低于2019年同期1.8pct/1.2pct。
国内航线暑运票价预计同比微降。根据航班管家预订数据显示,截至6月16日,2024
年暑运国内航线经济舱平均票价(不含税)为1010元,同比微降3％,供需格局改善并未明
显提振票价,我们认为或与目前行业竞争较为激烈有管。国际航线方面,随着签证、地
面保障能力等问题逐步缓解,国际航线运力逐步恢复,机票价格同比2023年有较为明显
的下降。据FlightAI数据,东南亚/日韩/欧洲/美加票价分别同比-10％/-16％/-9％/-1
6％。
投资建议:1)我们预计国航2024-2026年归母净利润为54/82/101亿元,当前股价对
应EV/EBITDA分别为9/8/7倍,目标价为8.5元,维持"增持"评级;2)我们预计南航2024-20
26年归母净利润为56/79/94亿元,当前市值对应EV/EBITDA分别为8/7/6倍,目标价为6.7
元,维持"增持"评级;3)我们预计东航2024-2026年归母净利润为47/70/86亿元,当前股
价对应EV/EBITDA分别为8/7/7倍。目标价为4.3元,维持"增持"评级。
风险提示:宏观经济复苏弱于预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨导致航油
成本上升,人民币贬值导致汇兑亏损。
[2024-06-14]航空机场行业：航空出行渐入常态，再强调“国际+供给”双主线－中期策略
■申万宏源
2024航空市场中期回顾:出行需求趋常态化,因私引领客流增长。
2024年上半年国内市场日均客流量依然保持较高水平,同比19年以及23年均有增长
。由于国际航线仍未完全恢复,国内多余宽体机运营仍导致运力过剩,叠加航司24年收
益管理策略调整,客座率优先提振,国内市场票价出现同比下滑,旺季向淡季过渡阶段票
价下降尤其明显。
旅游出行目的地多元化、下沉化趋势明显,因私出行成为需求主导。下沉市场旅游
供给不断完善,刺激增量旅行需求。一线及新一线城市相关航线票价涨幅表现弱于下沉
航线,而一线及新一线与四五线城市互飞航线客流增长明显。
再强调2024年年度策略:"国际+供给"双轮驱动投资主线。
2024年度策略报告中,我们提出"国际+供给"双轮驱动投资主线,我们认为2024年国
际航线复苏为主要向上边际变化,国际航线加班有望释放国内市场多余运力、支撑票价
。另外制造商产能仍在恢复进行时,发动机事件等质量会持续影响可用运力。
从2024年航空市场表现来看,1)2024年国际复苏稳中缓进,但受航权谈判、消费环
境等影响,上半年国际航线复苏面临瓶颈期,需静待旺季旅行需求进一步刺激客流增长
。2)经过航空安全事故、飞机质量问题等事件的接连催化,航空供应链复苏节奏变缓,
制造商及其上游供应商产能仍具较大缺口,飞机供给增速收紧确定性再加强。
市场出行需求趋于常态化,旺季旅游高景气度有望延续,重申"国际+供给"投资主线
重申"国际+供给"投资主线,同样关注在行业高峰时期供需错配的演绎。市场出行需求
趋于常态化,旺季旅游高景气度有望延续,继续看好航空市场持续复苏,推荐吉祥航空、
春秋航空、中国国航、南方航空。航空租赁公司为航空供应链变化的直接受益标的,叠
加资金成本下行可能性,建议关注中银航空租赁。关注华夏航空、润贝航科、深圳机场
、白云机场、上海机场。
风险提示:油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险
[2024-05-24]航空行业：飞机供需周期演绎，租赁商盈利能力回暖－专题框架分析
■申万宏源
航空租赁公司盈利水平受"需求周期+飞机供给周期+流动性周期"共同驱动。1)航
空需求周期主要影响租赁公司租金收入,与宏观经济景气度、出行政策等因素相关。2)
飞机供给周期主要影响公司机队管理、采购等环节,与制造商产能、交付能力、飞机更
新换代周期等因素相关。3)流动性周期主要影响公司资金成本与负债规模,与金融市场
监管、信用评级、政府支持等因素相关。
航空业景气度已基本恢复,航司飞机引进意愿不减;未来市场仍存在大量飞机需求,
规模扩张与更新换代为两大驱动。中长期来看,航空客运业有望维持高景气、需求增长
确定性强,亚太航空市场增速领先,下游航空需求能够支持航司规模扩张意愿。全球步
入老旧飞机队列机队数将逐年递增,退役速度可能加快。全球已有超过3700架飞机符合
退役条件,占全球机队总数的15.9％,其中北美、中东和非洲、欧洲地区未来机队替换
率较高。
全球航空业面临供应链问题。制造商产能受限,主流机型交付量仍处低位;目前制
造商机位紧张,全球部分航司将进入订单空窗期,未来亟需通过租赁进行运力补充。头
部航空租赁公司在手订单数量相对充足,能够保证每年新增租赁合同持续性,受益于租
金上涨的市场环境。OEM上游供应商产能同样尚未恢复,航空供应链存在瓶颈,传导影响
飞机供给。
航空租赁公司受益于海外降息周期。航空租赁公司均采用美元进行飞机采买与出
租,美联储利率波动对融资成本有较大影响。根据最新CME利率期货隐含的降息概率,市
场对2024年美联储首次降息时间点的预期已经连续两个月维持在9月,美联储降息预期
有望落地带动航空租赁公司资金成本下行,降低成本压力。
投资分析意见:航空租赁公司为航空供应链变化的直接受益标的,叠加资金成本下
行可能性,建议关注头部航空租赁商。重申"国际+供给"双轮驱动投资主线,强调关注国
际航线加班后恢复进展,重视全球航空供应链失序强化的供给侧逻辑。继续看好航空市
场持续复苏,推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空。关注中银航空租赁、华
夏航空、润贝航科、深圳机场、白云机场、上海机场。
风险提示:油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险
[2024-05-22]航空公司行业：4月行业需求有所回落
■海通国际
4月进入淡季,行业供需有所回落。4月五家上市航司(中国国航、东方航空、南方
航空、春秋航空、吉祥航空)总供给、需求环比各下降2.7％/2.4％(中国国航数据为并
表山航口径,下同),约为19年同期的105.2％/103.4％,客座率环比上升0.2个百分点至8
1.6％,较19年同期下滑1.5个百分点。4月行业供需有所回落。具体来看:国内线供给、
需求环比各下降5.2％/4.7％,约为19年同期的118.0％/115.4％,客座率环比上升0.5个
百分点至82.1％,较19年同期下滑1.8个百分点。国际线供给、需求环比各上升4.8％/4
.1％,约为19年同期的82.1％/81.1％,客座率环比下降0.5个百分点至80.4％,较19年同
期下滑1.0个百分点;地区线供给、需求环比各上升3.9％/9.0％,约为19年同期的80.9
％/75.9％,客座率环比上升3.6个百分点至76.4％,较19年同期下滑5.0个百分点。
三大航国际线快速恢复,春秋客座率亮眼。4月三大航(中国国航、中国东航、南方
航空)供需环比各下降3.0％/2.6％,国内线供需分别恢复至19年同期的115.7％/112.9
％。其中东航供给侧和需求侧恢复均快于国航和南航,国内线供给恢复超出19年同期水
平近两成,三大航国际线需求均快速恢复,其中东航较23年同期上升232.6％,已恢复至1
9年同期的91.1％,恢复速度为三大航中最快。
小航恢复则有所区别:吉祥航空体现出航线全面恢复的特点,国内/国际/地区航线
需求分别达19年同期的126.2％/177.2％/78.0％,总需求恢复至19年同期的132.2％,总
客座率较19年同期下降1.8个百分点至83.3％。春秋航空则保持领先的客座率,其总/国
内线/国际线/地区线客座率分别达90.7％/91.0％/89.4％/90.5％,总客座率较19年同
期下降0.7个百分点。
国际航班复苏加快,关注大周期投资机会。春运期间国际航班加速恢复,春运旺季
国内、国际供给、需求同比19年均大幅增长,刚性的出行需求带动航司量价齐升。随着
国际关系缓和、出入境签证等政策逐步友好,我们预计24年国际航空出行需求将进一步
回暖。短期,我们认为五一、端午、暑运节假日旺季等因私出行需求旺盛,将带动出行
链需求明显反弹,但淡季商务出行平淡或拖累整体恢复进度。长期看我国航空公司运力
引进增速放缓确定性较高;出行信心持续修复,看好未来航空行业长期投资逻辑不变(即
供需格局改善、票价市场化),静待经济回暖。我们预计24年航司盈利中枢有望抬升,关
注航空板块投资机会,重点关注春秋航空、海航控股、吉祥航空、中国国航。
风险提示:汇率、油价波动、经济下行、安全事故等。
[2024-05-21]航空行业：4月行业表现平稳；近期出入境政策进一步开放－点评报告
■招商证券
4月民航受传统淡季和恶劣天气负面影响,旅客量较19年增速有所回落,行业整体表
现平稳;全行业民航旅客量较19年+5％,国际旅客恢复超8成。5月出入境政策进一步开
放,国际往来便利度提升。
4月民航旅客量较19年+5％,国际旅客恢复超8成。根据民航局,4月全行业完成旅客
运输量5595.0万人次,同比增长10.6％,较2019年同期增长5.3％;其中,国内客运规模较
2019年同期增长8.1％,国际客运规模突破500万人次,完成509.6万人次,恢复到2019年
同期的83.8％,恢复水平连续三个月超80％。从航司经营数据看:1)国航/南航/东航/春
秋/吉祥ASK分别较2019年+16.8％/+0.6％/+8.0％/+26.5％/+35.1％,RPK分别较2019年
+13.7％/+0.8％/+4.7％/+25.5％/+32.2％,吉祥和春秋较2019年增幅领先;2)客座率方
面,春秋以90.7％的客座率继续领先同业,国航/南航/东航/春秋/吉祥客座率较2019年
分别差距-2.2/+0.1/-2.5/-0.7/-1.8个百分点。四月中旬以来,华东、中南地区尤其是
珠三角地区出现了往年罕见的长时间、大范围、高强度的对流天气,对民航运行造成负
面影响。
国内市场仍处淡季;出入境政策进一步开放,国际往来便利度进一步提升。
今年以来,国内民航需求呈现旺季更旺、淡季更淡局面,五一假期后国内票价表现
较疲软。根据航班管家高频数据,5月12-18日,国内平均机票价格(不含油)较2019年同
期-21％,国内旅客量较2019年同期+8％。国际方面,出入境政策进一步提高往来便利性
:1)国家移民管理局5月6日起出台一系列便民利企的出入境管理新政策;2)根据中国国
家移民管理局,为进一步促进便利外籍人员来华旅游,自5月15日起,在中国沿海省份全
面实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策,乘坐邮轮来华并经由境内旅行社组织接待的
外国旅游团可从中国沿海所有邮轮口岸免办签证入境停留15天。
关注旺季盈利弹性。展望2024年全年,随着国际航班的修复,国内供给过剩压力缓
解,航司客座率有望迎来进一步修复,旺季票价弹性带来的盈利弹性有望进一步显现。
推荐关注:1)春秋航空、吉祥航空。中小航司受益于国内市场复苏,业绩确定性相对较
强。2)中国国航、南方航空。今明年有望受益于国际航班恢复,业绩弹性显现。
风险提示:宏观经济超预期下滑;油价大幅上涨、人民币大幅贬值;航班恢复进度不
及预期。
[2024-05-20]航空行业：旅游东风渐起，民航乘势而飞－点评报告
■长江证券
事件描述中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平近日对旅游工作作出
重要指示:要以新时代中国特色社会主义思想为指导,完整准确全面贯彻新发展理念,坚
持守正创新、提质增效、融合发展,着力完善现代旅游业体系,加快建设旅游强国,让旅
游业更好服务美好生活、促进经济发展、构筑精神家园、展示中国形象、增进文明互
鉴。各地区各部门要切实增强工作责任感使命感,分工协作、狠抓落实,推动旅游业高
质量发展行稳致远。
事件评论每逢旺季量价齐升,出行消费力更加突出。整体看,出行在旅游消费中刚
需属性凸显,旺季量价齐升、消费力突出。相较旅游数据,出行消费的刚需属性突出,出
行意愿强烈,在整体旅游消费力不足的背景下,以民航为代表,出行市场在23年后每个旺
季单价均实现大幅增长,出行消费力率先复苏;其中,2024春节民航平均票价同比2019年
增加28％,旺季呈现量价齐升、消费力突出的特征。一方面,国际日益改善,供给释放潜
在出行需求:23年开始,随着国际往来的修复、以及免签政策的落地刺激出境游需求,国
际航班实现逐步爬坡,供给快速修复;另一方面,航空供给强壁垒,旺季释放价格弹性:20
年开始供给增速持续放缓,随着国际航线持续复苏,国内供给逐步走向受限,推升价格。
因私更旺、商务更淡,盈利波动加大。23年开始,大部分时间里,航司旺季盈利远超
20年前水平,盈利迎来强势景气,但我们从行业的经营情况中观测到行业需求特征出现
显著变化:因私与公商务市场表现迥异,行业需求起伏剧烈,淡旺季盈利波动加大。追本
溯源,淡季数据表现低迷扎根自商务需求整体疲弱,缺少旅游等因私需求补充后,淡季仅
依赖商务需求难以支撑供给,而航空的重资产模式与高经营杠杆放大业绩的波动性;因
此,因私需求占比更高、利用率改善更明显、成本管控更有效的航司盈利更有望获益于
旅游东风。
中长期供给刚性收紧基础上,静待周期反转。20年之后航空受到的冲击不仅体现在
利润表,还体现在资产负债率的提升,20年后航司资本开支大幅放缓,客观上限制飞机引
进速度,叠加飞机引进需要2-3年的窗口期,新一轮周期已经处于酝酿阶段。展望未来,
我们认为中国民航业供给将出现重大变化:供给整体将显著收紧,飞机年引进速度将从
过去年化10％的中枢水平大幅下移。航空需求增速与GDP增速高度相关,从一个更长的
视角来看,需求终将迎来触底反弹,而中期供给的约束效应更为明显。从2024年开始,需
求增速逐步走向复苏,供给收紧的背景下,酝酿周期反转机遇;且考虑飞机引进持续受困
,预计本轮周期反转行情有望持续至2027-2028年,拓展周期宽度。
迎合需求新趋势,民营航司更具确定性:2023年开始行业需求整体呈现因私旺盛、
商务低迷的趋势,相较商务客群,因私消费者具有高价格敏感度、低时效要求的特征,而
价格更具性价比的民营航空,更能迎合因私需求旺盛的产业需求,有望显著获益:1)短期
看,民营航司低价吸引因私出行客户,迎合需求新趋势,有望显著获益;2)中期看,民营航
司成本效力管控常态化,运营效率行业领先,单位非油成本更低,盈利率先修复;3)长期
看,下沉市场空间广阔,民营航司成长属性明显,底部逆势扩张,市场率拾级而上。
风险提示1、宏观经济波动;2、油价大幅上涨,人民币汇率波动;3、资本开支风险
。
[2024-05-19]航空行业：票价环比大幅改善，关注需求季节性回暖－航空4月点评
■中金公司
行业近况国内主要六家上市航司已全部公告4月经营数据。
评论4月整体周转量环比小幅下滑,国际线供需持续修复。4月航空量上看仍偏淡,
行业供需较3月环比小幅回落,六家上市航司整体RPK/ASK环比-2.2％/-2.5％,为2019年
同期的103％/116％;拆分看,国内线RPK/ASK环比-4.5％/-5.0％,为2019年同期的116％
/119％(vs.3月为119％/122％);国际港澳台RPK/ASK环比均提升5.5％,恢复至2019年同
期78％/79％(vs3月为77％/77％)。
4月客座率小幅提升,供需改善、公商务需求恢复带动票价环比提升。4月六家航司
整体客座率为81.7％,环比+0.3ppt,较2019年同期-1.2ppt。
拆分看,国内线客座率为82.5％,环比+0.5ppt,较2019年同期-2.0ppt;国际港澳台
客座率为79.5％,环比-0.1ppt,较2019年同期-0.4ppt。根据FlightAI,4月国内线含税
票价较3月环比+15.1％,较2019年同期+6.6％,我们认为4月票价环比提升与供需改善、
公商务需求恢复有关。
4月六家上市航司净引进4架飞机,合计接收4架737Max。4月六家上市航司合计净引
进4架飞机,其中引进14架,包括1架A320neo、2架A321neo、5架B737Max(国航/南航/海
航分别接收2/1/2架)。截至4月底,六家上市航司合计保有3200架飞机,剔除国航并表山
航影响较2019年底增加8.9％、较2022年底仅增加2.5％。
供需改善或带动票价持续性回升,关注季节性投资机会。"五一"假期民航供给同比
增加、供需改善。旅客量方面,航班管家显示假期日均发送旅客量同比2019/2023年+11
.1％、+6.0％,国内日均旅客量同比2019/2023年+16.8％、+3.2％,而国内日均航班量
同比2019/2023年+14.4％、-0.8％,国内供需关系同比改善明显,但国内经济舱含油票
价同比2023年-0.9％。
我们认为供给放开后票价水平回归理性,2024年至今行业供给释放、供需改善、但
票价同比回落,我们认为五一假期民航量价表现符合年内量价规律,票价回归理性后,供
需改善带动票价回升的确定性较强,建议关注需求季节性回暖带来的投资机会,推荐吉
祥航空、春秋航空、中国东航(A/H)、中航信(H股)。
估值与建议维持覆盖标的目标价、盈利预测、评级不变。
风险经济不及预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,国际线恢复不及预期。
[2024-05-17]航空行业：民航整体旅客周转量平稳恢复，春秋4月客座率90.7％领跑－2024年4月数据点评
■华创证券
高频数据跟踪:5月15日,根据CADAS数据:1、民航国内7日平均旅客量159万,同比基
本持平,较19年+5％;平均客座率81％,同比+5pts,较19年-1pts,周环比-1pts。2、民航
国内7日市场平均全票价(含油)630元,同比-18％,较19年同比-10％。
航司4月数据:1、整体来看:吉祥整体ASK超19年35.1％,春秋超19年26.5％。4月:A
SK超19年:吉祥(35.1％)>春秋(26.5％)>东航(8.0％)国航(1.3％)>南航(0.6％);RPK较
19年恢复至:吉祥(132.2％)>春秋(125.5％)>东航(104.7％)>南航(100.8％)>国航(98.
1％);1～4月累计:ASK超19年:吉祥(36.6％)>春秋(32.1％)>东航(10.4％)>南航(5.6％
)>国航(4.9％);RPK超19年:吉祥(36.2％)>春秋(30.8％)>东航(7.7％)>南航(5.8％)>
国航(1.9％)。1)国内线:春秋RPK超19年5成,吉祥超19年26.2％。4月:ASK超19年:春秋
(51.9％)>吉祥(27.8％)>国航(17.7％)=东航(17.7％)>南航(12.5％);RPK超19年:春秋
(50.6％)>吉祥(26.2％)>东航(13.0％)>国航(12.9％)>南航(12.8％);1～4月累计:ASK
超19年:春秋(66.1％)>吉祥(33.2％)>国航(22.0％)>东航(21.9％)>南航(19.0％);RPK
超19年:春秋(64.3％)>吉祥(34.3％)>南航(20.1％)>东航(19.1％)>国航(18.2％)。2)
国际线:吉祥ASK恢复超19年88％,东航恢复至91％。4月:ASK较19年恢复至:吉祥(187.9
％)>东航(91.1％)>春秋(80.4％)>南航(76.4％)>国航(75.5％);RPK较19年恢复至:吉
祥(177.2％)>东航(90.1％)>春秋(79.5％)>南航(76.1％)>国航(74.1％);1～4月累计:
ASK较19年恢复至:吉祥(160.3％)>东航(89.4％)>南航(77. 5％)>国航(75.9％)>春
秋(70.2％);RPK较19年恢复至:吉祥(151.9％)>东航(86.8％)>南航(75.8％)>国航(73.
8％)>春秋(68.8％)。3)地区线:东航ASK恢复至93.9％,国航恢复至83.5％。4月:ASK较
19年恢复至:东航(93.9％)>国航(83.5％)>吉祥(77.8％)>南航(70.4％)>春秋(33.1％)
;RPK较19年恢复至:东航(88.5％)>吉祥(78.0％)>国航(76.5％)>南航(70.3％)>春秋(3
2.7％);1～4月累计:ASK较19年恢复至:东航(99.6％)吉祥(90.1％)>国航(83.6％)>南
航(65.1％)>春秋(48.9％);RPK较19年恢复至:东航(90.7％)>吉祥(89.9％)>国航(74.5
％)>南航(65.4％)>春秋(48.5％)。2、客座率:春秋90.7％,领跑行业。4月:春秋(90.7
％,同比+2.0％,环比+1.0％,较19年-0.7％)>吉祥(83.3％,同比+2.5％,环比-2.1％,较
19年-1.8％)>南航(83.1％,同比+7.1％,环比+0.8％,较19年+0.1％)>东航(81.0％,同
比+8.9％,环比-0.2％,较19年-2.5％)>国航(78.8％,同比+8.2％,环比+0.3％,较19年-
2.6％)。1～4月:春秋(91.1％,同比+3.7％,较19年-0.9％)>吉祥(84.9％,同比+4.8％,
较19年-0.3％)>南航(83.0％,同比+8.2％,较19年+0.1％)>东航(80.7％,同比+9.7％,
较19年-2.1％)>国航(79.4％,同比+8.4％,较19年-2.3％)。3、机队数:4月5家上市航
司合计净增加飞机2架。截止4月底 ,5航司机队数较23年底增加0.9％。
投资建议:1)短期淡旺季峰谷拉大,旺季价格弹性充分。观察过去几个季度行业量
、价以及航司利润水平,我们发现,行业季节性变得更为明显:淡旺季的波峰波谷差距拉
大,旺季出现阶段性的紧供需,推高价格和航司利润表现;而淡季鉴于当前需求尚处恢复
期,价格易回落,在航油成本较以往明显增加的情况下,利润压力较大。2)中期:供给侧
预期仍维持低增速,构建供需基石。3)免签新政5月15日起实施,入境便利性明显提升,
有望推动国际线进一步恢复。4)核心推荐:重点推荐成本管控强、固定成本拖累小的民
营航司春秋航空、吉祥航空,同时推荐核心受益于支线航空补贴政策调整,带动补贴大
幅增长的华夏航空;静待整体供需反转后大航弹性释放。
风险提示:经济大幅下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。
[2024-05-16]航空行业：海外航司需求侧持续回暖，成本费用端仍承压－2024Q1海外航空市场景气度跟踪
■申万宏源
全球视角:全球航空市场运力运量保持增长。2024年1-3月全球航空航运旅客周转
量(RPK)同比增长16.9％,全行业ASK同比增长14.8％。旅客需求量呈现出高于运力投放
的增长水平,带动市场客座率同比23年同期增长1.5pts。受益于中国市场国际航线大幅
改善以及中国国内市场春运旺季催化,其中亚太地区整体RPK同比增长在全球范围领先
。供给端方面,24年一季度制造商主流机型交付量仍处于较低水平,随需求恢复,制造商
订单量保持同比增长。
欧美市场:一季度为欧美市场航空淡季,叠加飞机停飞影响,多数航司Q1录得亏损。
需求正常恢复,达美航空、美联航等航司客运量及收入水平创下一季度新高,但受员工
成本、油价以及利率高企影响,欧美航司成本费用端仍存在较大压力。受制造商产能影
响,美西南、美联航等航司均下调飞机引进计划,欧美市场对旺季需求依然乐观,预计休
闲和商务旅客的需求将进一步增加。
亚洲其他主要航空市场:东南亚以及日韩主要机场客流量均尚未完全恢复,对中国
旅客依赖程度较小的中转机场受益于较强劲的中转客流以及自身市场航空需求的爆发,
客流量已超过疫情前。
投资分析意见:重申"国际+供给"双轮驱动投资主线,强调各国不同周期阶段的不同
演绎,我国航空市场复苏进度相对落后,航司收益提升潜力尚未释放,强调关注国际航线
加班后恢复进展,重视全球航空供应链失序强化的供给侧逻辑。继续看好航空市场持续
复苏,推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空。关注中银航空租赁、华夏航空
、深圳机场、白云机场、上海机场。
风险提示:油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险
[2024-05-09]航空行业：五一出游再创新高，天气影响航空增幅－航空市场五一小结与后续展望
■国泰君安
国际增班将继续推动淡季供需恢复,提示市场预期逐步回落低位。长期而言,中国
航空需求长期空间巨大,空域时刻瓶颈持续,票价已基本市场化,且航司已理性显著放缓
机队增速。待供需恢复,长期盈利中枢上升仍将可期,过去一年,航空市场淡旺季愈发明
显且将持续,旺季供需恢复良好盈利中枢已上升,淡季需求仍具韧性但宽体机增投致供
需及经营承压。目前国际航班较2019年恢复已超七成,年底或超八成,国际稳步增班将
继续推动过剩运力消化以及淡李供需恢复提示,资本市场预期已逐步回落低位,拥有优
质航网的航司长期价值逐步凸显,建议关注逆向时机。维持中国国航、吉祥航空、春秋
航空南方航空、中国东航等"增持"评级。
风险提示:经济波动、行业政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。
[2024-05-02]航空行业：南航已率先实现盈利；2024年国内航线市场票价压力仍存－三大航2024年一季报点评
■东吴证券（香港）
南航已率先实现盈利,国航/东航大幅减亏。1Q24国航/南航/东航分别实现营收401
/446/332亿元,同比分别+60％/+31％/+49％,主要系23年同期出行需求仍一定程度上受
到疫情影响,基数较低。国航/南航/东航分别实现归母净利润-16.7/7.6/-8.0亿元,南
航已实现盈利,国航/东航分别减亏13/30亿,主要系:1)南航受益于规模效应,经营杠杆
有所体现;2)截至2023年年末,国航宽体机占比为15.4％,而南航/东航宽体机占比分别
为14.0％/13.6％,宽体机成本压力更大。
2024年国内市场供过于求有望边际缓解,但票价压力仍存。运营数据方面,1Q24国
航/南航/东航国内航线ASK同比分别+30％/+13％/+17％,恢复至2019年的155％/121％/
123％;国内航线RPK同比分别+46％/+26％/+35％,恢复至2019年的151％/122％/121％,
国内航线供过于求的情况有所缓解。票价方面,我们测算1Q24国航/南航/东航单位含油
客公里收益分别为0.54/0.53/0.54元,分别为2019年同期的103％/107％/102％。展望2
024年,我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线,国内市场供需格局将较2023年有所改
善,带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到2024年国际航线尚未完全恢复(三大航指
引年底恢复至2019年的80-90％),国内供过于求的格局难以根本性缓解,我们预计相较2
019年,裸票价或仍存在一定压力。
航司成本端仍然受到高油价压制。1Q24国航/南航/东航单位座公里成本分别为0.4
5/0.44/0.43元,同比分别下降9.3％/10.8％/13.9％,主要系三大航飞机日利用率均有
提升,一定程度上摊薄成本。而相较19年同期,国航/南航/东航单位座公里成本则分别
有16.2％/15.5％/10.3％的提升,我们判断主要系受到油价高企的影响。1Q24中国航空
煤油出厂价同比下降4.1％,但较1Q19仍然上涨30-40％。展望2024年,我们认为油价或
仍维持高位震荡,航司成本端仍然面临一定压力。
投资建议:1)我们预计国航2024-2026年归母净利润为54/82/101亿元,当前股价对
应EV/EBITDA分别为9/8/7倍,目标价为8.5元,下调至"增持"评级;2)我们预计南航2024-
2026年归母净利润为56/79/94亿元,当前市值对应EV/EBITDA分别为8/7/6倍,目标价为6
.7元,下调至"增持"评级;3)我们预计东航2024-2026年归母净利润为47/70/86亿元,当
前股价对应EV/EBITDA分别为8/7/7倍。目标价为4.3元,下调至"增持"评级。
风险提示:宏观经济复苏弱于预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨导致航油
成本上升,人民币贬值导致汇兑亏损。
[2024-04-29]航空行业：五一假期出游旺盛，航空预期回落低位－航空市场五一假期展望
■国泰君安
本报告导读:2024年淡旺季明显且将持续。3-4月淡季航司经营承压。预计五一假
期出游需求旺盛,量价将较2019年双升。市场预期已回落低位,建议关注逆向时机。
摘要:
航空市场淡旺季明显,3-4月淡季航司经营承压。2024年春运量价均创历史新高,而
随后3-4月淡季不及预期,引发航空需求担忧。根据我们的观察,淡季国内需求仍具韧性
,但国际富余运力转投国内致供需继续承压。1)量:两会、清明短假、近期华南雷雨天
气影响等低谷明显,估算3-4月航空客流同比双位数增长(低基数),较2019年继续正增长
;其中,剔除低谷期的国内客流较2019年增长仍超一成,国际客流较2019年恢复超七成。
2)价:国际航班已较2019年恢复超七成,仍有部分宽体机投放国内,客座率仍未完全恢复
。估算3-4月国内含油票价略低于2019年,难以传导油价压力,航司经营承压。
五一旺季展望:料出游需求旺盛,量价将较2019年双升。过去一年每个旺季均出游
需求旺盛,2024年春节假期出游更超航司预期。五一假期机票预售自4月中旬启动,且随
火车票开售而加速,OTA机票查询与预订量同比显著增长。考虑机队周转恢复与高票价
基数,预计五一假期航空客流同比增长超两成,票价或同比回落,但量价均将高于2019年
。1)机队周转恢复:航班限制取消且周转稳步恢复,料五一国内航班量同比增长超两成,
考虑部分宽体投放国内,ASK增幅将更高。2)高票价基数:2023年五一为疫后第一个长假
,旅游+探亲双重需求集中释放而航班量仍受限,票价显著高于2019年同期。
淡旺季明显将持续,航司灵活经营保周转稳收益。2024年以来淡旺季特征愈发明显
,预计该特征将持续。旺季,亲子出游支撑需求旺盛,机队周转恢复理想,且航司积极收
益管理,旺季供需恢复良好保障票价市场化效应显现,票价与盈利中枢上升。淡季,老年
旅客与团队旅客占比低于2019年,三天内购票旅客(具有公商特征)占比高于2019年,考
虑差旅管控及宽体机增投压力,淡季供需仍承压,航司灵活调整经营策略,在保障机队周
转的同时,努力稳定淡季票价中枢。
市场预期回落低位,建议关注逆向时机。长期而言,中国航空需求长期空间巨大,空
域时刻瓶颈持续,票价已基本市场化,且航司已理性显著放缓机队增速,长期盈利中枢上
升仍将可期。过去一年航空市场淡旺季明显且持续,旺季供需恢复良好盈利中枢已上升
,淡季需求仍具韧性但宽体机增投致供需及经营承压。预计国际稳步增班将继续推动过
剩运力消化以及国内供需恢复,2024年底国际航班较2019年恢复将超八成。资本市场预
期已逐步回落低位,拥有优质航网的航司长期价值逐步凸显,建议关注逆向时机。维持
中国国航、吉祥航空、春秋航空、南方航空、中国东航等"增持"评级。
风险提示:经济波动、行业政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。
[2024-04-27]航空行业：透过“五一”看出行，淡旺分明，波动加剧
■长江证券
"五一_"前瞻:量价重回常态,再迎强景气复盘2023年"五一",民航市场迎来"畸形"
强景气:2023年"五一"假期,民航市场迎来20年以来第一个旺季出行窗口,但受到国内航
班管制未全面放松,以及国际航线缓慢恢复的影响,整体呈现"价强量弱"的"畸形"特征
。展望2024年"五一"假期,我们对于2024年"五一"假期仍抱有乐观预期,随着出行市场
回归稳态,国内外市场的盈利模型也将回归常态化,预计随着国内运量的全面释放、国
际供给的大幅改善,价格预计同比23年有所回落,但仍相较19年实现高增,预计行业量价
回归常态,再迎强景气,航司盈利有望显著改善。
特征复盘:每逢旺季量价齐升,消费力突出整体看,旅游出行消费刚需属性凸显,旺
季量价齐升、消费力突出。相较旅游数据,出行消费的刚需属性突出,出行意愿强烈,在
整体旅游消费力不足的背景下,以民航为代表,出行市场在23年后每个旺季单价均实现
大幅增长,出行消费力率先复苏;其中,2024春节民航平均票价同比2019年增加28％,旺
季呈现量价齐升、消费力突出的特征。一方面,国际日益改善,供给释放潜在出行需求:
23年开始,随着国际往来的修复、以及免签政策的落地刺激出境游需求,国际航班实现
逐步爬坡,供给快速修复;另一方面,航空供给强壁垒,旺季释放价格弹性:20年开始供给
增速持续放缓,随着国际航线持续复苏,国内供给逐步走向受限,推升价格。
行业的隐忧:需求起伏剧烈,盈利波动加大尽管2023年开始,航司旺季盈利远超20年
前水平,盈利迎来强势景气,但我们从行业的经营情况中观测到一丝隐忧:因私与公商务
市场表现迥异,行业需求起伏剧烈,淡旺季盈利波动加大。随着旺季的结束,行业价格数
据迅速由盛转衰。以2024Q1为例,1-2月份行业获益于春运旺季的强景气,国内含油价格
同比2019年增幅14％,但随着春运的结束,3月份行业含油价格同比2019年下降6％,导致
航司旺季盈利大幅增加,但淡季亏损同样加剧,盈利波动加大。追本溯源,淡季数据表现
低迷扎根自商务需求整体疲弱,缺少旅游等因私需求补充后,淡季仅依赖商务需求难以
支撑供给,而航空的重资产模式与高经营杠杆放大业绩的波动性。
落地投资:静待周期反转,迎合需求新趋势供给刚性收紧基础上,静待周期反转:航
空需求增速与GDP增速高度相关,从一个更长的视角来看,需求终将迎来触底反弹,而中
期供给的约束效应更为明显。从2024年开始,需求增速逐步走向复苏,供给收紧的背景
下,酝酿周期反转机遇;且考虑飞机引进持续受困,预计本轮周期反转行情有望持续至20
27年,拓展周期宽度。
迎合需求新趋势,低成本航司更具确定性:2023年开始行业需求整体呈现因私旺盛
、商务低迷的趋势,相较商务客群,因私消费者具有高价格敏感度、低时效要求的特征,
而价格更具性价比的低成本航空,更能迎合因私需求旺盛的产业需求,有望显著获益。1
)短期看,春秋航空低价吸引因私出行客户,迎合需求新趋势,有望显著获益;2)中期看,
春秋航空成本效力管控常态化,运营效率行业领先,单位非油成本最低,盈利率先修复;3
)长期看,下沉市场空间广阔,公司成长属性明显,底部逆势扩张,市场率拾级而上。
风险提示1、宏观经济波动;2、油价大幅上涨,人民币汇率波动;3、资本开支风险
。
[2024-04-26]航空行业：一季度民航旅客量表现亮眼；关注五一假期催化－点评报告
■招商证券
Q1民航旅客量创历史同期新高,国际旅客恢复加快;五一假期临近,关注节假日催化
;航司Q1经营数据亮眼。
一季度民航需求增长明显,旅客量创历史同期新高,国际旅客恢复加快。根据民航
局,全行业一季度共完成旅客运输量接近1.8亿人次,为历年一季度客运量最高值,同比
增长37.7％,较2019年同期增长10.2％;其中,国内航线完成1.6亿人次,规模较2019年同
期增长14.3％;国际航线完成1412.0万人次,规模恢复至2019年同期的78.0％。从周转
量看:1)2024Q1全民航旅客周转量相较2019Q1增长8.6％,其中国内/国际/地区分别+20.
2％/-23.2％/-25.3％;平均正班客座率达到82.1％,较2019Q1下降1.7个百分点;2)国内
民航需求的大幅增长推动全民航需求超过2019年同期水平,即使在3月需求淡季,国内民
航旅客周转量相较2019年同期也有15.7％的增长;3)国际民航需求呈现环比明显修复,2
024Q1国际民航旅客周转量相较2023Q4环比增长32.4％,增幅超过国内民航旅客周转量
环比增幅。
五一假期在即,关注节假日催化。1-4月至今,国内民航需求呈现旺季更旺、淡季更
淡局面,春节假期后国内票价表现较疲软。五一假期临近,根据航班管家预测,2024年五
一假期日均航班量超1.49万架次,预计同比2019年提升4.6％,相比2023年五一假期提升
3.3％;2024年五一假期民航日均旅客量约208.8万人次,预计同比2019年上升约15.6％,
同比2023提升约11.0％;
票价方面,预计2024年五一期间国内机票(经济舱)均价890元,同比2023年下降10％
,同比2019年增长19％。
航司盈利弹性有望进一步释放。一季度各航司经营数据表现亮眼:1)从旅客恢复情
况看,中国国航、春秋航空旅客量增幅最大,超过19年同期30％;2)从客座率看,上市航
司已接近或恢复至疫情前水平,春秋航空达91.2％,领先行业,其次为吉祥航空85.5％。
展望2024年全年,随着国际航班的修复,国内供给过剩压力缓解,航司客座率有望迎来进
一步修复,旺季票价弹性带来的盈利弹性有望进一步显现。推荐关注:1)春秋航空、吉
祥航空。中小航司受益于国内市场复苏,业绩确定性相对较强。2)中国国航、南方航空
。今明年有望受益于国际航班恢复,业绩弹性显现。
风险提示:宏观经济超预期下滑;油价大幅上涨、人民币大幅贬值;航班恢复进度不
及预期。
[2024-04-11]低空经济航空行业：鉴往知来，从新能源车政策推动历史看低空经济节奏演绎
■国金证券
新能源车行业起步期与当前低空经济行业类似。新能源车行业的发展经历了物流
车＆客车运营试点、整车及配套产业快速发展、新能源车消费驱动三个阶段。过程中
政府积极的推广政策和财政支持为行业技术进步、市场繁荣起到非常大的作用。在此
期间,商用整车、充电桩、零部件及材料、乘用车整车各环节公司递次受益,不断突破
技术、扩大市场份额,成为具备全球竞争力公司,股价也在相应阶段走牛。
低空产业当前已进入应用推广试点期。低空产业因更高安全可靠性要求、核心技
术突破难度、基础设施融合复杂度等对政策的依赖度更大,预计也将经历基础设施建设
及应用推广试点、整机及配套产业链快速发展、整机应用消费驱动三个阶段。我们判
断当前低空产业已进入应用推广试点期中期,若后续持续的推广应用补贴政策落地,整
机及配套产业链将步入快速发展期。
从深圳低空经济相关补贴政策看,整机制造及适航取证、基础设施建设、商业运营
、零部件及材料国产化等为低空产业核心环节。我们判断,低空产业各环节受益节奏及
程度或将与新能源车不同。1)整机环节集中度更高、话语权更高、拥有更高毛利率;销
售以toB为主,受益时间更早、周期更长。2)低空产业的基础设施复杂度与难度远胜于
新能源车行业,气象雷达、空管系统等有望成为长期核心要素。3)eVTOL和通航飞机逐
步放量环节,关键零部件和航空级复合材料国产化空间较大。4)eVTOL商业运营具有较
高经济性与收益表现。
节奏上,我们判断短期试点期,基础设施、整机、运营先行;中长期行业快速发展期
,随着通航与eVTOL放量,核心基础设施、整机、零部件逐步放量。建议重点关注三个领
域:1)以低空智能融合系统为核心的基础设施建设。与地面交通和商业航空不同,低空
交通是一个更加复杂、多任务、高密度、实时变化的多维立体交通,因此需要全数字化
的智能融合低空系统来管理。该系统上连业务应用,下连算力(端边云)、CNS+X(通导感
+其他)硬件设施和其他物理基础设施。深圳市低空智能融合基础设施"四张网"为我们
展示了基础设施环节可能的方案及机会,建议重点关注气象雷达、空管系统、通感一体
设备、中大型有人机ADS-B系统等,受益标的如纳睿雷达、莱斯信息等。
2)以eVTOL为核心的整机及运营环节。eVTOL在售价、运营及消费经济性、研发制
造难度、噪音等多方面优于传统直升机,预计为未来空中载物载人主力。2030年中国不
同场景下eVTOL机队规模超万架,整机规模超千亿元,整机厂商集中度高,将充分受益。
考虑国内头部玩家技术积累、取证进度、资金实力、行业背景等,建议重点关注万丰奥
威及其他头部整机厂商。同时,低空行业运营具备经济性,补贴也能率先落地,建议重点
关注低空运营公司。
3)以航空适航认证为核心的零部件及材料国产化。当前eVTOL零部件及材料、系统
等主要采用随机适航认证,因适航取证时间长,直接采用通过适航认证过的航空级高性
能零部件和材料,理论上可以降低认证失败概率从而节约取证时间。目前整机厂在国外
采购+自主研发同时,也已开始和国内头部企业合作开发,若能实现国产化,零部件及材
料环节空间较大。经正文测算,仅eVTOL领域,2030年电池前装市场规模96亿元,后装市
场1008亿元;电机电控前装市场规模128亿元,后装市场384亿元。建议重点关注三电、
碳纤维等领域,重点关注卧龙电驱、宁德时代等公司。此外,中小型发动机等国产化也
值得关注。
政策不及预期的风险、核心技术国产化突破不及预期的风险、航空器安全可靠性
风险。
[2024-04-08]航空行业：三大航均大幅减亏，2024年国内市场供需格局有望改善
■东吴证券（香港）
三大航同比均实现大幅减亏:2023年国航/南航/东航归母净亏损分别为10.5/42.1/
81.7亿元,分别同比减亏375/285/292亿元,均符合业绩预告指引。我们认为国航减亏幅
度较大主要系其持股30％的国泰航空2023年贡献收益24亿元;而南航及东航减亏幅度偏
弱主要系:1)2023年,南航对四川航空的战略投资按权益法确认净亏损约23亿元;2)东航
航距偏短,短航线受到高铁的冲击更大,成本管控难度更高;且2023年东航市占率较高的
日韩航线恢复偏弱。
三大航毛利率均低于2019年水平。2023年国航/南航/东航毛利率分别为5.0％/7.7
％/1.1％,分别较2019年低11.8pct/4.4pct/10.2pct,主要系:1)国际航线因海外机场保
障能力有限、签证排期长等原因,恢复速度慢于预期;国内票价偏弱,客座率偏低(2023
年客座率75％,对比2019年82％),成本刚性高,经营杠杆存压;2)航油成本(占总成本35-
37％)仍然高企,2023年单吨航油价格仍然处在6500元/吨的高位(较2019年有32-36％增
长)。展望2024年,我们预计油价将在高位震荡,但随着航空需求进一步恢复,规模效应
将进一步显现,带动毛利率同比上升。
2024年国内市场供过于求有望边际缓解,但票价压力仍存。2023年国航/南航/东航
国内航线含油客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元,分别为2019年的100％/104％/110
％。展望2024年,我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线,国内市场供需格局将较202
3年有所改善,带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到2024年国际航线尚未完全恢复(
三大航指引年底恢复至2019年的80-90％),国内供过于求的格局难以根本性缓解,我们
预计相较2019年,裸票价或仍存在一定压力。
投资建议:1)我们预计国航2024-2026年归母净利润为69/98/116亿元,当前股价对
应EV/EBITDA分别为11/8/7倍,目标价为9.5元,维持"买入"评级;2)我们预计南航2024-2
026年归母净利润为67/90/105亿元,当前市值对应EV/EBITDA分别为9/8/7倍,目标价为7
.0元,维持"买入"评级;3)我们预计东航2024-2026年归母净利润为52/74/90亿元,当前
股价对应EV/EBITDA分别为11/8/7倍。目标价为4.5元,维持"买入"评级。
风险提示:宏观经济复苏弱于预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨导致航油
成本上升,人民币贬值导致汇兑亏损。
[2024-03-30]国防军工行业：布局“天空之城”，推动自然资源转为经济资源－低空经济系列（一）
■广发证券
内涵:战略性新兴产业,政府支持力度持续加大,新型商业场景的生产要素。低空经
济写入24年政府工作报告"积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎"。
工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》,提出到2
030年低空经济形成万亿级市场规模。政府对低空经济高定位背后是其以飞行器为载体
,执行"看(监测采集数据等)"、"运(载人/物)"等功能,有望形成三维立体空间的新型商
业要素。
催化:空域管理权限的部分开放是本轮低空经济与此前催化因素不同的核心变化之
一,具体应:从技术端,重点关注低空空域从自然资源到可管理资源的实现,需要三张网,
飞行感知网、数据通信网、算力应用网,即感知技术、通信技术、算力技术为其技术手
段发展方向的核心,以期待在安全可控的前提下,支撑以"构型复杂、高密度、高频度、
高复杂性"为属性特征的大容量融合飞行;从应用端,需重点关注构建配套物理设施(比
如公共起降站、能源站等)、低空感知与通信(实现低空空域可管理、可计算的关键)、
共享数字空域(精细化的空域和飞行数字化管理服务)、数字化管服系统(组合多种手段
协调政府、空管、运营、客户等多种需求)等。
空间＆格局:城市空中交通(UAM)作为新型交通方式,依托无人机在低空空域实现快
速通行,是当前市场最为关注的应用场景之一;物流末端配送,龙头布局,无人机在其配
送中的应用正逐步推广。美国NASA看待UAM市场空间,预计至2030年,从市场可行性看,
短距离物流配送>空中地铁(点对点固定)>空中出租车。
基于市场可行性,我们短期重点关注短距离配送、应急救援、空中观光市场;中期
可关注监管放开下潜力市场,ToC短距离点对点交通、个人奢侈品消费市场等。但我们
强调,载体特征为民用工业无人机应用本质之一,而如何更好发挥载体特性,实现在不同
场景下以更低成本获取数据,是民用无人机厂商的主要壁垒之一。载物方面,具备一体
化能力的企业有望主导;载人方面,安全性设计为前提、适航能力为禀赋、一体化为竞
争加持。
盈利模式:我们探究UAM运营商与制造商的成本收入模型、基础设施建设资本开支;
认为运营成本的降低是规模化应用、导流地面交通人群的关键;基础设施的密度亦是推
动行业应用规模化的主要动力。
投资建议:低空经济四要素,飞行器、空中管理、运营商及用户。飞行器环节,小型
非载人,存在商业模式"不可能三角",关注标准、数据化细分方向;载人与中大型支线物
流,高安全系数要求提高门槛,垂直整合一体化、差异化为竞争力;空中管理,主要是构
建、管理、执法,是基础设施的关键,管理效率为前提,因此具备平台技术整合能力的企
业值得关注;运营端环节,客户体验才是不同企业差异化竞争内涵。产业链具体标的见
正文。
风险提示:基础设施配套不及预期;行业政策变动;技术研发进度不及预期;相关测
算及假设不准确性等。
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